灰度比特币“十问”：谁在买？如何套利？它会崩溃吗？

2020 年 11 月 21 日，比特币价格突破 18,960 美元，逼近 19,763 美元的历史最高价。

数据显示，在 5 月 13 日比特币减半后的六个月内，灰度持有的比特币数量与其同期的挖矿量基本持平。11月20日，灰度比特币信托再次增持10,550 BTC，总持仓量达到526,765 BTC...

据说2017年是散户的牛市，而2020年是机构的牛市，灰度被认为是这次牛市的最大引擎。

投资者对灰度这个名字肯定不陌生，但围绕灰度还有很多疑问：灰度为何不断增持比特币？机构如何通过灰度的 GBTC 套利？灰度会导致磁盘崩溃吗？

接下来我们将用十个问题来揭开灰度的神秘面纱。

一、什么是灰度？

Grayscale Investment Company的原型是私募股权交易平台SecondMarket旗下的比特币投资基金。2014 年，SecondMarket 的创始人 Barry Silbert 将比特币投资基金从原公司中剥离出来，成立了 Grayscale Investments。

2015年，灰度投资并入新成立的数字货币集团（DCG）。除了Grayscale Investment Company，DCG还拥有加密货币OTC经纪商Genesis、区块链媒体平台CoinDesk的两家子公司，以及150多家其他区块链公司/项目投资。

除了比特币信托基金，灰度投资还推出了ETH、BCH、ETC、LTC、XRP等加密货币的信托基金，以及包括主流货币在内的复合加密货币信托基金（Grayscale Digital Large Cap Fund）。

灰度产品建立时间线来源：《Grayscale Investor Deck 2020 年 10 月》

二、什么是灰度比特币信托（GBTC）？

灰度比特币信托（GBTC）是灰度最大的加密数字资产信托产品，其规模占灰度整体资产管理规模的90%以上。

GBTC本质上是私募信托基金。它于 2013 年进行了首次私募，并且不定期开放后续的一级市场认购。最初，只有经过认证的投资者才能参与，最低认购金额为 50,000 美元。2015年3月，GBTC在OTCQX公开交易，正式宣布GBTC私募信托基金份额在二级市场上市，公众投资者可以参与。

投资GBTC的投资方式分为现金出资和实物出资（比特币）。购买GBTC相当于购买了灰度持有的相应份额的比特币。自2014年GBTC被SEC调查后，Grayscale以SEC不批准为由停止了GBTC的赎回机制。因此，投资者通过两种融资方式认购的GBTC股份均无法赎回。

此外，灰度还会收取2%的托管费，这也是其主要的盈利方式。收费方式是从持仓比特币数量中扣除，即以币本位法收取管理费。数据显示，按照目前的资产管理规模，灰度每年收取约7000个比特币的托管费。

参与GBTC认购模式的投资者

灰度发布的最新AUM

三、Grayscale 为何不断增持比特币？

根据灰度发布的最新数据，截至 11 月 20 日，剔除丢失的比特币，灰度的比特币信托总持有量接近 BTC 流通量的 3.4%，达到 526,765。继续将 BTC 推向历史最高价。

事实上，GBTC 并不为比特币的投资“计时”，而是旨在追踪其价格本身的走势，为投资者服务。因此，其比特币投资策略是“被动”的，为什么呢？

BTC增持的需求来源是套利机构大笔资金的持续进入。Grayscale 买入 GBTC 股份后，增持。但最终的需求来源仍然来自二级市场。极高的溢价吸引了众多机构进行套利活动，这在牛市时往往更为明显。因此，当灰度继续增持比特币时，意味着套利机构看好GBTC溢价。Grayscale Bitcoin Trust的不可赎回机制，会让Grayscale管理的仓位越来越大，2%的管理费让Grayscale赚得盆满钵满。

四、为什么要购买 GBTC 而不是比特币？

GBTC的目的是为投资者降低资产管理成本。通过在美股市场直接购买GBTC，投资者可以简单安全的方式购买和持有比特币，没有学习门槛。在享受比特币价格高波动带来的投资机会的同时，您无需承担自行交易比特币可能存在的部分风险：

在数字货币交易平台开户存在信息泄露风险：每天都可能接到各大交易平台虚假客服的骚扰电话，甚至您的个人隐私也可能被盗用或被非法使用。在数字货币交易平台买卖比特币存在价格操纵、提现限制、交易所“跑路”等风险：不透明是中心化平台的通病。存储比特币存在钱包私钥丢失或被盗等风险。

此外，GTBC 像股票和债券一样运作，为投资者提供税收便利，并根据遗产法轻松转移给受益人。

五、谁在通过灰度购买比特币？

数据显示，GBTC 80% 的购买者为机构投资者，截至 2020 年 11 月，共有 23 家公司（共 29 个机构级账户）持有灰度比特币信托的股份。加密资产借贷公司 BlockFi 是灰度比特币信托的最大持有者，持有约 2423.550,000 股信托股份；第二个持仓是三箭资本，是目前最活跃的加密货币对冲基金之一。一。

值得注意的是，这份名单中隐藏着著名私人财富管理公司或家族办公室的账户，其中包括著名的罗斯柴尔德家族拥有的投资公司 Rothschild Investment Corp。

按类型划分的灰度投资者结构来源：《2020年第三季度灰度数字资产投资报告》

截至11月9日，共有23家机构投资者披露了头寸。资料来源：Fintel Graphics：链山资本

六、为什么GBTC长期比BTC价格溢价高？

由于GBTC可以在二级市场交易，其股价相对于BTC本身一直处于溢价状态。GBTC当前最新净值（NAV）为17.46美元，同期对应比特币每股价格约为21.24美元，溢价率为21.@ >56%。

溢价是由每个 GBTC 的市场价值 > 包含的比特币的价值产生的，原因如下：

弹性小，无替代品。美国股市缺乏比特币和加密资产的投资工具。只要 SEC 没有批准比特币 ETF，GBTC 就基本上没有竞争对手。GBTC 的定期销售机制、不可赎回、6 个月的锁定期不可转售以及市场情绪的持续乐观导致了高风险溢价。

两个因素导致 GBTC 的短缺，导致 GBTC 相对于比特币的长期溢价。

数据显示：GBTC与BTC相比具有长期溢价

七、如何使用GBTC溢价套利？

过去5年，GBTC平均溢价38%，最高价达到132%。套利空间非常可观。

目前常见的 GBTC 套利模式有四种，现金借贷套利、实物借贷套利、股票借贷套利和锁定溢价套利：

现金借贷套利。投资者用现金或比特币购买GBTC股票，经过6个月的锁定期后，去二级市场卖出。这种方法的风险受到比特币价格下跌的极大影响。只有当 GBTC 的价格高于初始成本时，它才能盈利。实物借贷套利。机构投资者在借贷平台上借入比特币比特币最初怎么购买，交给灰度来替代一级市场份额。6个月锁定期后，适时卖出，同时买入比特币归还借贷平台。此时GBTC卖出的溢价收入减去利息和其他费用就是套利利润。GBTC 股票借贷套利。投资者直接借入GBTC股票，适时在二级市场卖出。同时，在灰度中用现金或比特币兑换 GBTC 股份，所借 GBTC 股份在锁定期后归还。这里涉及到两个费用，一是GBTC的借贷成本，二是2%的托管费。只有当 GBTC 溢价超过这两项费用的总和时，才有可能获利。锁定溢价套利。投资者在灰度中用现金或比特币兑换GBTC，同时，当GBTC的市场价格高于资产净值时，在场外借入GBTC并做空。最后，无论GBTC涨跌，利润都是固定的。最终溢价减去借贷成本和托管费就是利润率。第二个是2%的托管费。只有当 GBTC 溢价超过这两项费用的总和时，才有可能获利。锁定溢价套利。投资者在灰度中用现金或比特币兑换GBTC，同时，当GBTC的市场价格高于资产净值时，在场外借入GBTC并做空。最后，无论GBTC涨跌，利润都是固定的。最终溢价减去借贷成本和托管费就是利润率。第二个是2%的托管费。只有当 GBTC 溢价超过这两项费用的总和时，才有可能获利。锁定溢价套利。投资者在灰度中用现金或比特币兑换GBTC，同时，当GBTC的市场价格高于资产净值时，在场外借入GBTC并做空。最后，无论GBTC涨跌，利润都是固定的。最终溢价减去借贷成本和托管费就是利润率。利润是固定的。最终溢价减去借贷成本和托管费就是利润率。利润是固定的。最终溢价减去借贷成本和托管费就是利润率。

总结四种套利方式，第一种情况更依赖于比特币的当前价格。比特币价格越高，收入越高。第三个 二、 策略更依赖于 GBTC 溢价。溢价越高，实现套利的人越多，此时对比特币的需求就越高。第四种情况非常适合对冲基金。操作相对复杂，但可以提前锁定保费收入，市场风险较小。

八、为什么比特币ETF不能获批，而GBTC却可以存在？

GBTC的存在离不开美国的监管环境。由于 SEC 认为比特币的价格可以被操纵，比特币 ETF 的申请一直没有获得批准，但为什么 GBTC 会获得批准呢？原因如下：

1、美国允许信托投资比特币、以太坊等加密资产，并允许此类信托股票在场外交易市场上市。

2、美国允许数字货币交易平台合规运营，接受比特币报价（目前GBTC使用的包括Coinbase Pro、LMAX Digital、itBit、Kraken和Bitstamp）。

3、美国允许数字货币托管人合规经营。GBTC 的托管人 Coinbase Custody 是符合《纽约银行法》的受托人，并且是符合美国《投资顾问法》条款所述目的的合格托管人。

4、很多律师事务所和审计事务所都愿意为GBTC提供服务。

九、灰度会崩溃吗？

首先，GBTC的长期正溢价形成了一级市场和二级市场的套利空间。只要机构对GBTC的风险溢价保持乐观预期，灰度管理的仓位就会越来越大。此外，GBTC还有一个“不可赎回”的机制，直接消除了卖家对比特币的流动性危机，不给GBTC投资者卖出的机会。

其次，以币本位结算的管理费将减少投资者持有的每一股GBTC对应的比特币数量。因此，比特币也将慢慢转移到灰度，从长远来看，灰度将成为市场上最大的比特币持有者之一。

可见，灰度实际上掌控着比特币交易中的“生死权势”。

如果比特币价格继续上涨，机构套利成本会越来越高，GBTC的高溢价将一直存在，这将导致机构套利产生的比特币需求与比特币的短期博弈。灰度兑现的比特币数量；也可以自行降低溢价，以平衡其影响的比特币供需关系，稳定市场情绪。

如果熊市来了，灰度可以支付维持溢价，继续吸引机构套利，利用6个月的GBTC锁定期卖出；或直接将比特币价格压至最低，继续等待新一轮牛市。

目前牛市下，只要机构对GBTC的溢价保持乐观预期，灰度就没有抛售的动力。

十、如何评价“灰度牛”？

基于灰度比特币信托的不可赎回机制，现金和实物两种投资形式，以及跨市场（加密货币市场和美国股市）发行和流通的巧妙分离，GBTC在美国二级市场的份额库存很高。溢价为机构跨市场套利提供了很大空间，套利资金的参与成功实现了“向美股转移卖压（GBTC），将资金带回币圈”的理想闭环。

如果短期内没有全球因素来平滑GBTC溢价，灰度将继续增持比特币。这使得灰度比特币信托成为市场“买不卖”的看涨力量，比特币短期内也将保持上涨格局。

参考：

《深度 | 探索灰度GBTC：比特币市场的“巨鲸”，来源：国盛区块链研究院。

《深度 | 解构灰度比特币信托》，来源：千峰资本。

《深度：揭秘灰度一直在买买买的真相》，来源：Block Impression。

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